市场：2024年保持增长韧性，新能源商用车市场修复+国内乘用车景气需求， 根据中汽协数据，2024年1-11月，市场新能源汽车销量为1012.1万辆，同比 +40.3%。我们预计2024年市场新能源汽车乘用车销量将达到1047.7万辆，同比 +33.6%，商用车销量将达到64.3万辆，同比+42.6%。 海外市场：海外各市场处于不同政策及车型周期阶段，销量表现分化。2024年 美国供给侧爬坡，欧洲、日韩市场政策扰动销量承压，东南亚、拉美等新兴国家受益 新能源汽车政策红利快速成长，我们预计整体海外市场有望超540万辆，同比+6%。 2025年后有望受益于欧洲碳排放法规政策驱动电动车平台迭代，叠加美国私家车市 场电动化渗透率提速，实现销量增速二次成长。 动力电池需求增速有望逐步高于整车销量增速。根据乘联会数据， 2023年 狭义插混及增程占比合计31%，压制动力电池电量需求增长。市场3C以上纯电 车型逐步普及叠加欧洲新车驱动带电量上行，美国纯电市场需求向上，2024年开始 动力电池增速有望高于整车销量增速，2025年欧美等海外市场大电量需求将支撑动 力电池的较高需求增速，进而带来锂电池产业链景气改善。

（一）：创新周期，引领全球市场变革

1. 24年复盘：中央“以旧换新”政策力度加大，带动乘用车需求超预期

中央“以旧换新”政策力度有望超预期，板块充分受益政策红利。2024年2月23 日中央财经委员会第四次会议召开，研究大规模设备更新和消费品以旧换新和有效 降低全社会物流成本的问题。会议指出，要推动各类生产设备、服务设备更新和技 术改造，鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新，推动耐用消费品以旧换新。2009 年财政部、商务部、工信部等10部门联合发布的《汽车以旧换新实施办法》，符合 要求的车辆可享受3000-6000元不等的置换补贴；2009-2023年多地区先后推出了本 区域使用的汽车以旧换新政策。2023年国家发展改革委、工信部、商务部等13部门 在其联合发布的《关于促进汽车消费的若干措施》中，再次提出支持老旧汽车更新 消费。据中汽中心，目前国三及以下乘用车保有量1600万辆，车龄15年以上的超750 万辆。若以平均15年报废周期测算，假设平均售价17万元，老旧乘用车更新有望带 来1.3万亿元的消费规模。积极的置换政策有望促进消费者车辆置换，优质电动车车 型周期开启下将充分受益政策红利。2024年8月以来海南、重庆等地区相继开始地方 置换补贴，预计后续其他省市地区有望跟随推出相应地方政策。据新华社报道，截 至2024年9月14日零时，全国汽车报废更新补贴申请突破100万份。具体来看：截至 2024年8月底，湖北消费品以旧换新已惠及消费者超40万人次；截至2024年9月初， 湖南汽车报废更新补贴已有2.1万人提交申请，汽车置换更新补贴已有3.1万人申领。

2024国内新能源汽车销量呈现韧性，汽车以旧换新政策加码激活新能源客车英国红地区及 换电重卡需求。比亚迪与新势力引领，国内乘用车销量具备韧性。销量结构层面，比 亚迪DM 5.0混动技术迭代带来合资燃油车加速平替，带来公司销量超预期。比亚迪 已具备全球汽车产业突围核心要素（供应体系把控+全球生产布局+市场需求把控+ 渠道建设能力+智能化建设）、多元地区出口结构下实现东南亚及拉美市场迅速成长； 华为+小米系车企2024年销量持续向上突破，驱动核心配套电池企业需求景气向上。 汽车“以旧换新”政策加码后需求拉动效果显著，新能源商用车迎接新一轮“换新” 周期。2024年7月，发改委等两部门提高汽车报废更新补贴标准，本次补贴力度较4 月24日发布的实施细则提升幅度显著，报废国三及以下排放标准燃油乘用车或2018 年4月30日前注册登记的新能源乘用车并购买新能源乘用车的，补贴2万元；报废国 三及以下排放标准燃油乘用车并购买2.0升及以下排量燃油乘用车的，补贴1.5万元。 我们认为，政策加码后有望显著刺激15万元以下新车更新需求。

2. 25年展望：快充车型贡献弹性，智能驾驶拉动销量

（1）补能便利性成为核心，短期插混及增程式快速起量。快充车型销量弹性： 快充车型渗透提升斜率陡峭，根据我们测算，2024年销量弹性有望贡献超7pct。技 术路径选择：高电压和大电流的两种快充系统解决方案的选择将取决于电芯材料体 系和车企电压平台的各环节产品创新迭代后的性价比。

纯电动快充向平价车型拓展，优质纯电车型密集上市，4C快充技术渗透斜率陡 峭。过去快充技术仅为小部分高端车型享有，2018年保时捷Taycan引领，海外车企 密集启动高压平台布局；2022年以小鹏G9、阿维塔11、极狐αS为代表，国内快充 车型逐步量产；2023年起满足3C以上快充的中高端车型密集上市；2024年3月1日理 想发布理想首款纯电MPV车型MEGA，起售价55.98万元，搭载宁德时代麒麟5C电池 组，总电量102.7kWh，CLTC续航里程710公里，800V高压快充平均充电功率可达 300kW，充电12分钟即可补能500公里。目前神行超充电池已在阿维塔、哪吒、奇瑞、 北汽新能源等品牌落地，24Q2有望迎来4C快充铁锂电池规模装机，驱动快充车型向 平价型车型拓展，未来快充技术将成为纯电动汽车标配，重塑纯电动汽车二次需求 曲线。

（2）智能驾驶拉动销量，高阶智驾功能为衡量整车智能化水平的核心指标。我 们将智能汽车定义为兼具高阶自动驾驶（智驾）及人机交互（座舱）功能的汽车产 品，其中高阶智驾功能为衡量整车智能化水平的核心指标。车企智能化水平核心考 核自动驾驶功能成熟度及智能座舱的人机交互水平，其中车企的自研能力决定了智 能化产品更新迭代的效率、性能和成本，实为提升自动驾驶成熟度的胜负手。2024 年华为、小鹏引领，NOA智驾功能有望由低频高速场景向高频城市场景延伸，无图 城市OTA兑现实现技术降本，高阶智驾功能有望成为消费者重要购车决策。 根据广发证券汽车组报告《智驾进入平价时代，主机厂自研方案分化影响产业 格局》，高阶智驾进入平价时代，渗透率拐点将至。24年以前具备高阶智驾水平的 车型价格带基本都在25万元以上。随着软硬件技术降本推动下，搭载高阶智驾的车 型价格带进入20万元以下。随着高价智驾车型进入平价时代，渗透率有望加速向上。 根据汽车之家和中汽协的数据统计，高阶智驾渗透率从2023年1月的6.1%提升至24 年10月的7.6%，同比提升1.5pct，不含特斯拉的高阶智驾渗透率从2023年1月的1.6% 提升到24年10月的5.2%，同比提升3.6pct。23年国内主机厂贡献高阶智驾渗透率的 主要为蔚来、理想、小鹏，而到了24年，如问界、吉利、小米、长安等主机厂也成为 贡献高阶渗透率的重要力量。

3.渠道、技术、产能突围，国内车企出海前景广阔

我们认为，影响中系电动车海外扩张三大核心要素分别为：1. 总量增长潜力： 宏观经济环境/汽车保有量/产业扶持政策；2. 市场进入壁垒：双边关系/竞争格局/销 售渠道；3. 产品力优势：油电经济性/汽车智能化。综合考虑经济增长水平、汽车市 场消费规模、新能源汽车政策及车型周期，海外区域远期电动车市场空间：北美＞ 欧洲＞东南亚＞南美＞中东＞日韩。

我们分别从总量增长潜力、市场进入壁垒及产品力优势综合评估中系新能源整 车出海地区的适配性程度，将每个维度按照不同分级水平在分数范围0-100分内进行 赋分。其中整车销售规模及电动车鼓励政策作为综合评估出海地区新能源汽车总量 增长潜力的细分维度；双边贸易关系、电动车进口关税市场集中度及本土建厂激励 作为综合评估市场进入壁垒的细分维度；油电使用成本价差及L2驾驶辅助功能渗透 率作为综合评估电动车产品力的细分维度。同时按照对新能源汽车出海影响程度的 大小，我们对总量增长潜力、市场进入壁垒、产品力优势三大核心要素分别赋予权 重35%、50%、15%。综合分析来看，英国、印度、埃及、澳大利亚、泰国位列第一 梯队，出海适配性领先；沙特阿拉伯、德国、法国、越南、荷分位列第二梯队，具备 出海潜力。两者汽车年销售市场空间合计约1600万辆区间。美国、韩国、比利时等 受限于贸易壁垒、销售规模、油电经济性等因素出海适配性较低。

中系电动车龙头出海正当时：渠道、技术、产能突围。以史为鉴，石油危机为 丰田进入美国市场提供了契机，国内市场的相对饱和驱动丰田加速出海，完善的供 应链保障能力、领先的产能布局、全球化的渠道构建以及突出的燃油经济性产品是 丰田在美国市场实现销量突破的核心动能。着眼当下，当前欧美电动化强制性转型 加速，新兴市场产业扶持性政策频出，国内电动化步入成熟期，新能源车出海正当 时。我们认为中系电动车龙头比亚迪已经具备全球汽车产业突围要素：供应体系把 控、全球生产布局、市场需求把控、渠道建设能力及整车智能化建设。公司品牌梯 度布局成型，多元地区出口结构下有望率先抓取新兴国家政策红利窗口期与优质电 动车产品需求，实现东南亚（泰国、越南）、拉美（巴西）、中东（沙特阿拉 伯）、北欧（挪威、瑞典）、西欧（德国、英国、法国）、澳新（澳大利亚、新西 兰）等市场迅速成长。

（二）美国：穿越政策扰动，以供应链变革撬动车型周期

1. 24年复盘：IRA法案开启美国电动化大周期

IRA法案开启美国电动化大周期，短期供需错配制约销售潜力释放。复盘美国电 动车市场：（1）特斯拉崛起开启豪华车平价车型周期，引领电动车渗透率0-10%突 破（2011-2021年）：Model S（2011年)、Model 3（2018年）先后主导豪华C/B级 轿车市场放量周期；Model Y德州工厂产能扩建叠加本土高端纯电SUV供给结构改 善，接棒助推2017-2021年电动车销量实现CAGR 36.8%。（2）新政策周期助力电 动化转型，短期供需错配制约销售潜力释放（2022年-2024年）：美国于2021年2月 19日正式重返《巴黎协定》，拜登政府目标2030年全国电动化率50%。2022年8月 拜登政府正式发布《通货膨胀削减法案》，恢复电动车最高购车7500美元个税抵扣 补贴，有效期自2023年1月持续至2032年底。据Marklines，2023年新能源汽车销量 146.5万辆，同比+48.1%；新能源汽车渗透率9.1%，同比+2.2pct。2024年受FEOC 法案（受关注的外国实体）影响部分车型失去补贴资格，叠加平价新车型供给制约， 电动车销量同比增速维持在12%区间。

2. 25年展望：私家车平价周期开启，产业链布局路径清晰，宁德市占率上升

（1）2025年以特斯拉入门级电动车为代表的车型将主导开启紧凑型私家车平 价周期，驱动渗透率10%-20%拐点：我们判断①2025年紧凑型纯电SUV率先强化规 模优势。IRA补贴叠加新车型对标主流燃油车市场定价，紧凑型纯电SUV TCO成本 优势突显强化销量规模效应。②Tesla Cybertruck（单电机版）、Chevrolet Silver ado EV、Stellantis STLA Frame平台车型、Rivian换代车型夯实皮卡市场渗透率 拐点。③车企通过韩系电池产能合资模式及中系电池授权模式绑定（如GM-LGES J/V模式、福特汽车-宁德时代LRS模式），2025年后本土电池供应困境扰动逐步消 弭。我们于2024年7月8日报告《新能源汽车破晓系列二：美国：电动化拐点将至， 开启私家车平价周期-以通用汽车为例》提出：2025年新政策周期+私家车平价周期 开启驱动电动化拐点，预计2025年美国电动车销量有望达258万辆，同比+48.24%； 对应渗透率15.6%，同比+4.5pct。

（2）IRA政策框架启动，产业链布局路径逐步清晰。锂电池材料企业深耕 布局，短期内有望率先受益。如当升科技-SK创新、中伟股份/天赐材料-特斯拉、道 氏技术-浦项化学-LG新能源均已实现本土车企及日韩电池企业供应链渗透。据宁德 时代官网， 宁德时代宣布与福特汽车建立全球战略合作关系，从2024年初起, 为北 美的福特纯电皮卡F-150 Lightning提供磷酸铁锂电池包。据亿纬锂能官网，公司与 American Battery Solutions（ABS）签订《MASTER PURCHASE AGREEMEN T》协议，协议2024年9月生效，公司将根据约定预计向ABS生产交付13.389GWh方 形磷酸铁锂电池。据远景动力官网，远景动力与宝马集团达成战略合作，为将在北 美生产的“新世代”提供高能量密度、高续航、更安全和零碳的电池供应，预计到 2026年，远景动力在全球落地的产能将超过400GWh。

（3）宁德时代充分受益第一轮动力电池全球格局重组，海外渗透率率先兑现。 经历2017~2020年定点高峰后，2022年随着各平台车型逐步进入量产阶段，明确 2025年前格局。根据SNE Research数据，24年1-11月年全球动力电池装车总量达 785.6GWh，同比+26.4%，其中宁德时代市占率36.8%，LG新能源市占率11.6%。 宁德时代已实现特斯拉Model 3/Y、宝马iX、梅赛德斯EQ系列及出口车型MG4、沃 尔沃EX系列、标致eCMP2平台等海外主销车型配套，海外装机提速；LG新能源受 益美国通用奥特能平台新车型叠加大众MEB平台、Model 3/Y性能版稳定配套，装 机量有所修复；三星SDI受益于宝马系列高端电动车（i4、i5、i7 和 iX）驱动装机 量呈现双位数增长；SK On主要配套起亚EV、戴姆勒EQ及福特F-150系列车型，装 机量呈现修复趋势。

2025年宁德时代有望实现海外市场单边份额持续上升。2024年后开启新一轮 定点高峰，厂商凭借电池技术创新有望进入全球车企供应链，宁德时代布局 M3P、麒麟电池并通过CTP/CTC持续迭代打造更高话语权，德国、匈牙利及北美 福特授权工厂加速海外产能拓展。2025年宁德时代欧洲市占率有望超预期，推动 公司全球格局稳步提升。伴随2025年及2026年后宁德英国红地区时代匈牙利及密歇根授权工 厂逐步投产，公司欧美市场份额有望实现超预期扩张。

（三）欧洲：补贴退坡冲击短期销量，欧洲全域电动车渗透率空间广阔

1. 24年复盘：政策退出造成扰动，欧洲新能源汽车销量短期承压

短期补贴政策退出造成销量扰动，欧洲新能源汽车销量短期承压。2022年开 始，欧洲主要国家的电动车现金补贴显著退坡，其中英国、德国分别于2022年6月 及2023年12月取消电动车补贴。根据法国2024年电动车“绿色补贴（green bonus）”规定，法国政府目前向符合条件的电动车提供5,000至7,000欧元的现金 补贴，其中低收入群体可获得最高7,000欧元现金补贴。同时需要审查车型碳足迹 并评定“环境分数”，高于60分的车型才可获得补贴资质，碳足迹评估项目涵盖车 身重量、组装地点、电池包生产地及碳足迹等。根据法国政府2023年12月公布的 碳足迹合格车型补贴清单，经由生产出口的特斯拉Model 3、MG 4、DaciaSpring等热销车型均不满足补贴资质审核要求。据路透社，仅65%左右的电动车满 足2024年法国补贴政策新政要求。据Electrek，受到2024年法国补贴政策新政影 响，热销车型Dacia Spring由于失去5,000欧元现金补贴，售价将从15,800欧元跃 升至20,800欧元。

2. 25年展望：政策换挡提速，驱动格局重组

欧7排放标准渐行渐近，法规趋严加快电动车产品迭代。据欧洲议会官网， 2024年4月12日欧洲理事会批准通过“欧7”机动车排放标准，乘用车、重型商用车 及各类交通工具分别于2025年7月/2027年7月/2031年7月进行机动车排放新规切 换。“欧7”标准RDE实际行驶污染物测试将会延续“欧6d”标准，测试条件和废气 排放限值将保持不变，相较于前版氮氧化物排放量排放要求做了弱化。新规取代并 简化了之前针对汽车和厢式货车（欧6）以及卡车和公共汽车（欧盟VI）的独立排 放规则，将所有机动车的排放限制置于单一规则之下。对于各类动力总成车型（汽 油、柴油、电动车及其他替代燃料），新规均使用相同的排放标准，限制指标由传 统的汽车尾气排放扩大至制动颗粒物排放、轮胎颗粒物排放及电池耐久性等新增指 标。

制动颗粒、轮胎颗粒及电池耐用性新增测试标准带来技术挑战伦敦约炮。“欧7”机动车 排放标准首次引入对刹车和轮胎磨损所产生颗粒物的排放限值，其中PM10制动颗 粒物非纯电动M1及N1类车限值7mg/km（N1 ClassIII车限制11mg/km），纯电动 M1及N1类车限值3mg/km（N1 ClassIII车限制5mg/km）。新规针对混合动力及电 动车新增SEOC电池耐久性要求。具体来看，M1类车5年或10万公里时电池应保证 最低80%电池容量（以先到者为准）；8年或16万公里时应满足最低72%电池容量 （以先到者为准）。N1类车5年或10万公里时电池应保证最低75%电池容量；8年或 16万公里时应满足最低67%电池容量。

2025年欧洲电动车达标渗透率需突破25%，对应达标电动车销量有望突破450 万辆。根据我们测算，为满足2025与2030年碳排放考核，欧洲电动车渗透率需分 别达到25.47%/56.61%，对应当年电动车销量455.8/1033.1万辆。据ICCT，2021 年欧盟整车测试工况由NEDC（New European Driving Cycle）切换为WLTP （World Light Vehicle Test Cycle），WLTP工况下切换下2025/2030年碳排放目标 分别修正为101.2/53.6g/km，据此测算满足法规要求的最低电动车销量需求。核心 假设如下：（1）据IHS及Marklines，2024-2030年欧盟汽车销量总盘分别为 1759、1790、1780、1785、1818、1863、1825万辆；（2）根据ICCT，2022年 欧洲传统汽车平均碳排放量为142.0g/km，我们假设在2022-2030年欧盟传统车平 均碳排放量预计降速为2%（参考2019-2022年德法意三国汽车平均碳排放量复合降 速比率）；欧盟插电车型碳排放量预计降速为14.6%（参考2019-2022年欧盟插电 车型碳排放量合降速比率）；纯电车型碳排放量为0g/km；（3）伴随欧盟地区电动化加速，考虑各车企平台型新车规划，我们预期纯电车型将占据主导地位，新能 源汽车中纯电车型占比将由2023年的70%逐步提升至2030年的80%；（4）由于电 动车超级积分制度、积分池等优惠政策尚不明晰，我们假设电动车积分抵扣值均 为1，且无额外碳排放核算优惠。

（四）亚非拉：政策红利密集释放，助推电动化率持续提升

1. 24年复盘：比亚迪出口规模大，南美及东南亚占比过半

新兴市场率先起步，比亚迪在南美及东南亚市场销售占比过半。据比亚迪产销 公告与投资者关系记录表，2024年比亚迪整车销量427.2万辆，同比+41.3%，其中 乘用车425.0万辆，同比+41.1%，乘用车海外销售41.7万辆，同比+71.9%。根据 Marklins区域零售数据拆分比亚迪出海区域结构，24Q1 南美（31%）、东南亚（26%）、 西亚（15%）为比亚迪当前主要出口地区，已取得一定客户基础。巴西、泰国为公司 主要出口国家之列，据Marklins数据，2024年11月，泰国电动汽车国内销售份额为 15.2%，巴西电动汽车国内销售份额为3.7%。

2. 25年展望：政策红利密集释放，助推全球电动化渗透持续提升

（1）海外市场中外合作新范式将进入兑现期，开启全球长期增长空间。当前北 美（强政策周期+中性车型周期）、欧洲（中性政策周期+强车型周期）、东南亚（强 政策周期+中性车型周期）、南美（中性政策周期+弱车型周期）有望于2024年后中 国增速换挡下接力助推全球电动化渗透持续提升。

（2）东南亚市场：2022-2023年聚焦电动车消费培育，2024年后本土电动车产 业崛起支撑长期需求。东南亚当前不足5%电动车渗透率对应远期350~400万辆汽车 市场规模。当前东南亚政策红利密集释放，电动车补贴/税收优惠推出刺激短期需求， 比亚迪ATTO 3连续成为泰国市场销冠，并以泰国工厂为纽带辐射东南亚市场，有望 复刻日系车企成功先例。作为东南亚汽车制造中心，泰国具备完整的汽车工业产业 链，2023-2025年年间通过降低进口关税鼓励本地生产、豁免电动车辆零部件和系统 进口关税等产业扶持政策，重点推进本土新能源汽车产业发展，有望成为东南亚地 区最大新能源整车生产及销售市场。

（3）拉美市场：公共领域电动化先行，各国强化远期电动化渗透目标。拉丁美 洲包含美国以南的墨西哥、阿根廷、智利、巴西等33个国家和地区，涵盖中美洲、 西印度群岛及南美洲，人口基数庞大，高峰期汽车消费体量达600万辆。综合考虑汽车消费基础及较低的千人汽车保有量，经济复苏带来购买力回升，拉美地区具备长 期汽车消费潜力。拉美当前不足3%电动车渗透率对应远期500~600万辆汽车市场规 模。根据ICCT，各国政府2035年前公共领域电动车渗透目标为50%~100%，指引明 确。把握FTA政策优势辐射北美，特斯拉催化下中系零部件落子墨西哥提升全球格 局，中系整车南美布局夯实长期竞争力（如比亚迪巴西工厂），产业链强化下将助力 拉美电动车供需的良性循环。

储能部分参考广发证券《光储行业2025年投资策略：释放消纳潜力，夯实光储 拐点》报告。发电侧阶段性平价驱动光储规模持续向上，用户侧全面平价有望率先 到来。基于目前及海外光储EPC主流报价，我们测算，：光伏EPC按2.8元 /W，预计远期降至2.5元/W，储能EPC 0.8元/Wh，预计远期长时储能降至0.6元/Wh， 当前成本下，考虑增值税后目前主流配储比例情景/平价情景1/平价情景2度电成本分 别为0.297/0.407/0.554元/kWh；远期成本下，平价情景1/平价情景2度电成本分别为 0.350/0.465元/kWh。欧美等发达国家：光伏EPC目前6.8元/W，预计远期降至5.0元 /W，储能EPC 2.0元/Wh，预计远期降至1.5元/Wh，当前配储比例情景/光储平价情 景1/光储平价情景2度电成本分别为0.682/0.940/1.284元/kWh；远期成本下，平价情 景1/平价情景2度电成本分别为0.714/0.984元/kWh。综上，考虑到用户侧工商业与 居民电价高于发电侧，故用户侧全面平价有望率先到来，驱动分布式光储全面放量； 发电侧光储难完全平价，但随着技术效率提升与成本下降，阶段性平价比例提升仍 将成为新一轮需求超预期的关键因素。

考虑实际并网所需调节资源，预计2025年全球储能并网规模269GWh，同比 +44%。目前国内新能源消纳形势严峻，各地方要求配储比例逐步提升，预计大储发 展仍将保持高景气，工商储、台区储能随分布式光伏发展带来的峰谷价差扩大与配 网变压器容量受限而发展。美国重点关注大储（即表前储能）市场，有望随电网升级 与并网规则优化而大幅提升。欧洲电改进一步完善储能经济性，多国对储能提供相 应补贴，大储有望持续放量，户储需求受降息与光伏上网电价下降影响有望回暖。 预计2024-2026年全球储能新增装机约187/269/365GWh，同比+74%/44%/36%。

（一）：新能源消纳贯穿主线，三轮预期差引领储能装机持续超预期

1. 大储：光储平价+新能源消纳率放开+电改提速，储能装机规模持续高增

三轮超预期引领储能装机规模持续高增。2022年以来新能源高速发展带动全球 及新型储能新增装机规模持续超预期，根据国家能源局数据，2024年三季度末 新型储能累计装机规模达58.5GW/128.0GWh，2024年前三季度新增装机规模 27.1GW/61.1GWh。我们认为，2023年以来三轮超预期带动新型储能装机规模持续 高增，①2023年原材料价格大幅降价，硅料降价刺激前期地面电站加快并网（新能 源基数大增）、碳酸锂降价带动配储成本大幅下降（竞争性配置下配储比例大幅提 升），光储阶段性平价释放超预期需求。②2024年新能源消纳率逐步放开支撑光伏 装机保持高基数，带动配储需求提升，预计2024年国内新型储能并网规模将超 80GWh，同比+60%。③电改推动国内大储盈利能力改善，现货市场套利、容量补 偿与容量租赁模式完善后储能逐步从成本导向向盈利导向转变，预计2025年电改提 速带动储能持续超预期。

量增价稳，板块盈利有望触底企稳。根据我们对储能头条与北极星储能网中标 数据统计，2024年前三季度新型储能累计招标34.9GW/83.3GWh，同比+7.6%/5.9%； 累计中标31.2GW/73.6GWh，同比+32.0%/40.1%；9月储能系统与EPC中标价均价 分别为0.52/1.05元/Wh，中标价格持续下探。近日，中关村储能产业技术联盟组织行 业头部企业召开“反内卷”闭门研讨会，探讨出台避免低价中标的行业自律公约、 促进行业高质量发展，预计盈利有望止跌企稳。

电改赋予独立储能合理商业模式，利用率高于新能源配储且向好态势已现。根 据中电联发布的《电化学储能电站行业统计数据简报（2024年三季度）》，2024Q3 电化学储能利用率明显提升，日均运行小时数：由2023年均的3.12h提升至2024Q3 平均的4.28h，同比+37%（以下数据均为2023年年均与2024年Q3平均值对比）；平 均利用率指数（统计期间利用小时数与电站设计充放电小时数比值，100%代表满足 电站设计）：由27%提升至37%，同比+10pct，火电配储与工商储分别为2.42、0.92， 利用率较高；日均等效充放电次数（统计期间实际充放电量与2倍额定能量比值）： 由0.44提升至0.55，同比25%，全年等效利用次数由160次提升至200次；平均转换 效率（放电量与充电量比例）：由86.8%提升至88%。

2. 工商储：多地下调光伏大发时段分时电价，工商储盈利性增强刺激需求

：2024年多省市拉大电网代理购电峰谷价差，显示出调峰压力向终端中小 工商业客户传导。山东、河北等新能源发展较快省份已明显下调午间电网代理购电 电价，另有上海等地上调傍晚高峰电价，峰谷价差明显拉阔。终端中小工商业用户 面对日益加大的峰谷价差，或承担更高电费，或改变用电行为进行需求侧响应，或 配储进行峰谷套利，无论哪种方式皆显示出调峰压力在向用户侧传导。

多地下调光伏大发时段分时电价，工商储盈利性增强刺激需求。2021年7月国家 发展改革委发布《关于进一步完善分时电价机制的通知》，提出通过电价机制引导 用户削峰填谷、改善电力供需状况、促进新能源消纳。此后各地峰谷价差持续拉大， 三北地区及山东、浙江等新能源装机规模较大省份区域均将正午时段电价由平段下 调至低谷甚至深谷电价，工商储发展的电价基础已然具备。

（二）美国： IRA 法案力度空前，储能景气需求延续

1. 大储：电网升级与并网规则优化，有望支撑大储发展提速

表前储能占据美国储能市场主要份额，短期受多因素影响，长期不改高景气态 势 。 根 据Wood Mackenzie 数据， 2024 年 前 三季 度 美 国 储 能 市 场 新增 装 机 8.1GW/23.9GWh，增长77.5%/75.2%，其中公用事业储能（表前储能）、工商业、 户储容量分别为22.1/0.2/1.6GWh，表前储能占据美国最大储能市场，预计24Q4持 续保持高增。2023年受制于并网审批项目积压、并网审批进度放缓、贷款利率高企 及补贴政策变动等众多因素影响，部分公用事业储能项目延迟并网导致美国储能装 机存在一定季节波动，2024年随着上述问题的逐步缓解叠加新能源装机规模的持续 扩大+成熟商业模式，储能发展高景气持续。

IRA法案力度空前，ITC税收抵免政策延续，确定未来数年高景气周期。ITC自 05年出台以来不断为可再生能源安装主体提供税收抵免优惠，在2008年、2015年、 2021年分别将该政策进行修改与延续，支撑美国新能源装机高速发展。IRA政策出台 前，在原有ITC政策下，户储存储电量需100%来自光伏发电才可获得26%的个人所 得税抵免额度，23年政策退出后户储将无法获得税收抵免。IRA政策取消了户储充电 来源的限制，大于3kWh的户储系统税收抵免额度由26%提升至30%（延长至2032 年），2033年退坡至26%，2034年退坡至22%；且首次提出大于3kWh的独立储能也可享受税收抵免优惠。 新版301关税将储能电池税率从7.5%提升至25%并于2026年初开始执行，预计 2025年或迎来一轮项目抢装。2024年5月，美国政府提高多项进口商品的301关 税，其中储能电池税率预计将从7.5%升至25%，并在2026年实施。相较电动汽车电 池，储能电池存在两年的豁免期。我们认为，美国关税本质仍在扶持本土制造，考虑 到美国本土产能成本仍较高，短期叠加关税国内企业仍有价格优势，预计在关税征 收前有望迎来一轮抢装周期。

技术性+经济性双重驱动，电网升级+并网审批法案改革强刺激，美国大储发展 有望提速。复盘美国储能的发展，2022年受供应链紧张影响，美国储能新增装机有 所放缓，但新能源装机规模的高增长、极端天气对电力系统稳定性的较大冲击以及 IRA法案对ITC补贴政策的延续使得美国储能景气需求延续。2024年在供应链压力大 幅缓解的背景下，美国储能装机预计仍保持高速增长，但仍受包括贷款利率、审批 效率、电网承载力等因素钳制。综合影响美国储能发展的各项因素，我们认为，美 国储能的规模与进程主要受技术性、经济性、外部性三个维度影响。技术性决定美 国储能的配储形式、配储比例与配储时长，不同消纳压力对应储能差异化需求；经 济性决定配储意愿，包括储能收益模式、ITC补贴、项目贷款利率等；外部因素包括 电网容量制约、审批效率等因素，综合决定美国储能发展规模与发展速度，预计2025 年各项因素均有向好发展态势。

月度并网规模大幅提升，体现美国大储并网因素已有逐步缓和。通过统计EIA每 月披露的在运发电机组数据，尽管上半年通常为美国储能建设淡季，2024年1-10月 美国储能累计并网7.5GW，同比大幅提升64.1%，反应美储实际需求高景气。

2. 工商储：储净计费政策即将执行，未来工商储需求规模化增长

美国：工商储净计费政策预计2026年开始执行，2027年工商储需求或有规模化 增长。美国市场工商储规模较小，主要系：①天然气机组容量充沛导致调峰空间充 沛，峰谷价差在非极端情况下较小，在美国高建设成本下不具备经济性。②工商业 光伏主要集中于加州区域，而加州对于工商业光伏上网电价仍采用净计费模式，配 置工商储动力不足，预计2026年加州对工商业光伏执行“净计费”电价后，工商储 需求有望逐步释放。③美国工商业电价低于居民电价，发展工商储动力低于户储。 根据Wood Mackenzie统计，2023年美国工商储新增装机120MW，同比+1.7%。2024 年前三季度，美国工商储新增装机80MW，同比基本持平，Q1/Q2/Q3分别为 19/29/29MW。我们认为，美联储降息+系统成本下降+NEM 3.0及相应储能激励计划 的推出，美国工商储市场有望重回高增。

3. 户储：24年过渡期结束+加息周期结束，户储边际向好

美国受高利率与NEM 3.0（“净计量”转“净计费”）过渡导致分布式光伏需 求下滑影响23年需求疲软，24年过渡期结束+加息周期结束背景下迎来好转。根据 Wood Mackenzie数据，24Q1-3美国户储新增分别为0.52/0.42/0.65GWh，同比 +32.8%/+11.0%/+57.7%，主要系高利率与上网电价从“净计量”向“净计费” （NEM 3.0）过渡影响户用光伏需求，后续随户用光伏全面向“净计费”过渡，户用 光伏配储需求有望持续回升。

NEM 3.0过渡+降息有望释放需求空间。加州NEM 3.0实施以来余电上网经济 性大幅下滑，光伏配储意愿提升明显。2023年4月，加州开始执行NEM 3.0政策将 户用光伏余电上网电价从接近于居民购电电价下调为批发电价。根据CALSSA估 计，NEM 3.0政策将使上网电价平均降低75%左右，由30美分/kWh降低至8美分 /kWh，光伏系统投资回收期将延长至9年。IRA法案力度空前，联邦ITC税收抵免政 策延续有望支撑未来数年高景气周期。

（三）欧洲：负电价频发+光伏上网电价下滑，储能需求有望提升

1. 大储：电改方案落地+负电价冲击，各国大储发展有望加快

英国大储发展处于欧盟前列。根据国际能源署（IEA）对欧洲各国电网负荷曲线 与可再生能源发电等因素的评估，目前丹麦、德国、爱尔兰、西班牙、英国、意大利 等欧洲国家可再生能源发电占比已达到15%以上，但由于各国电网结构及灵活性资 源不同，可 再生能源对电力系统影响不尽相同，其中英国受益于健全的电力市场机 制，大储建设远超欧洲其他各国。 欧盟电改落地有望从制度层面保障储能发展，负电价频发激发大型电站配储意 愿，大储发展有望提速。2023年3月14日欧盟委员会发布电力市场改革草案，7月19 日欧洲议会正式投票通过电力市场设计改革方案。方案鼓励电网引入更多非化石燃 料灵活性资源（如储能、需求侧响应），并通过容量市场等方式为其提供合理的投 资回报，从顶层架构层面强调新型储能在构建可靠的能源系统中的重要作用，有望 从制度层面保障大储发展。同期，欧洲多国负电价事件频发，2023年7月4日德国与 荷兰部分时段的电力价格甚至跌至-500欧元/兆瓦时，新能源装机较高国家如法国、 英国等均出现多次负电价，大型地面电站项目配储意愿明显提升。

2. 工商储：负电价频发+光伏上网电价下滑，经济性增强支持工商储发展

欧洲工商储规模不足以参与辅助服务市场导致早期经济性不足，近期部分欧洲 国家负电价频发+光伏上网电价下滑刺激经济性。目前欧盟电化学储能收益主要来自 于辅助服务市场（英国占比约75%），而欧盟允许电化学储能参与辅助服务的最低 容量为1MW，工商储规模较小导致其难以通过辅助服务市场获利，经济性大打折扣。 近期随着德国等部分欧洲国家负电价现象频发，光伏上网电价持续下滑，峰谷价差 套利空间逐步增大，部分地区工商储通过峰谷价差套利已具备经济性。此外欧盟电 改亦有讨论降低电化学储能参与辅助服务市场的规模限制，进一步增强工商储经济 性，支撑欧洲未来工商储发展。

3. 户储：分布式光伏上网电价下滑+户储降价拓宽受众，整体需求有望逐步复苏

欧洲户储需求受电价与补贴政策退坡影响有所下滑，分布式光伏上网电价下滑 +户储降价拓宽受众群体，整体需求有望逐步复苏。根据ISEA数据，2024年德国户 储新增4.5GWh，同比-13.4%，分季度看，2024Q1-Q4德国户储新增分别为 1.2/1.3/1.2/0.9GWh，电价下跌与部分补贴退坡导致2024年季度装机同比均有所下 滑。综合来看德国仍然为欧洲规模最大的主要市场，2024年推出光伏一揽子计划 （Solarpaket I），户储及阳台光储需求仍有望保持增长。意大利24Q1-2户储新增 1.0/0.9GWh，政策补贴力度较大，2023年以来补贴政策退坡导致装机出现下滑。考 虑到24年欧洲各国分布式光伏上网电价下滑+户储降价拓宽受众群体，预计整体需 求有望逐步恢复。

德国：新能源长期目标坚定，户储支持政策持续利好。根据德国户储支撑政策 主要包括：①免税退税政策，2022年底政府批准《年度税收法案》，从2023年起为 满足条件的屋顶光伏并网收入免除个人所得税（户用光伏系统<30kW免除所得税 （14-45%）；多户连体混合用途物业<15kW的光伏系统免收所得税）与购置相应光 储产品的增值税（19%）；②光伏上网电价政策，2022年7月德国联邦议院对《可再 生能源法》（EEG 2023）进行修订，对光伏上网电价予以补贴；③电价政策，减免 3.72欧分/kWh的绿色能源附加费（EEG附加费）；④部分州容量补贴政策，如柏林 为光伏配置储能补贴300欧元/kWh；⑤融资支持政策，（a）德国复兴信贷银行提供2.3%的低息贷款，（b）时隔3年启动新一轮光储充一体化补贴。⑥光伏一揽子计划 （Solarpaket I），包括将阳台光伏免审批额度提升至800W、鼓励分布式光伏发展、 简化并网流程等，预计德国户用光储需求稳居欧洲第一。

意大利：政策走向影响需求，未来补贴减弱需求增速放缓。2018年意大利政 府针对户储系统发布50%个税扣除优惠。2020年政府为提振疫后经济复苏推出 Superbonus计划，将户用光储系统个税抵扣额度从50%提高至110%，此后在 2021、2022年分别进行延长，预计2023、2024、2025年分别下滑至90%、70%、 65%。2023年政府根据具体情况有条件地延期110%补贴，受此影响户储需求有所 波动。2023年2月意大利政府宣布因财政赤字压力，补贴削减至90%且仅分4年抵 免（2022年政策为10年抵免），同时因存在骗补行为取消转移信贷与发票抵扣， 抵扣方式进一步收紧。政策趋严下意大利户储需求在23Q2出现环比下滑。

（四）亚非拉：电源侧与用户侧因地制宜，亚非拉需求波动向上

1. 大储：非洲多国加快可再生能源布局，缺电困境有望提高储能需求

非洲电力供应不足与发电设备老化导致断电频发，布局清洁能源转型正成为新 趋势。据非洲开发银行公布数据，目前非洲通电率仅大约40%，超过6.4亿非洲人生 活在无电地区，现有发电设施老旧化程度较高，因此非洲多国正加紧建设可再生能 源项目，以求缓解供给压力。南非作为非洲经济相对发达的国家之一，一直受持续 的电力供应短缺与负荷的困扰。目前南非政府正在利用其独立电力生产商 (IPP) 采 购计划和混合电池储能与可变可再生能源项目采购公用事业规模电池储能系统，并 积极鼓励私营部门参与扩大储能能力，以减轻国家电网的压力。

2. 户储： 优先建设分布式光储，多国具备大规模发展户储潜力

长期看光储平价，短期看电价、用电紧张度、政策等多因素，亚非拉优先建设 分布式光储，需求波动向上。我们在《光储平价系列一：全面解构亚非拉光储驱动 力》中全面分析亚非拉光储市场驱动力并对不同国家进行详细拆分，长期看，亚非 拉国家电力短缺较普遍，但主要火电设备企业出口受限，光储半平价下新能源有望 成为缓解电力紧缺最优方案，亚非拉光储需求长期趋势明确。短期看，外部催化导 致电价波动、用电紧张、政策变化等多因素影响短期需求，天气、海运等因素亦对 安装效率有所影响，预计亚非拉区域新兴市场国家光储需求波动向上。通过分析发 电量增速、GDP增速、电网稳定性及电价进行综合判断，亚非拉国家中除巴基斯 坦、巴西、南非、乌克兰等需求已放量国家外，墨西哥、菲律宾、埃及、越南、泰 国、摩洛哥等国家具备大规模发展户用光储潜力。

南非、拉美等区域经济条件落后但电力基础薄弱，户储产品更注重性价比。以 德业股份为例，公司逆变器主打低压、宽功率范围、高可靠性特点，通过IGBT国 产替代、机构件自供与规模化实现快速降本，契合高性价比需求错峰竞争新兴市 场，实现收入规模的快速扩张。

供给链部分参考广发电新《电动车拐点系列之四兼2024年三季报总结：电池与 磷酸铁锂率先复苏》报告。相较于传统行业研究方法论中以毛利率或扣非归母净利 率单一指标来判断行业盈利周期而忽视资产负债表结构对企业行为的影响，如现金 亏损依然维持产品供给以保持供应链地位，我们选择从利润表、资产负债表、现金 流量表完整的财务三表维度来综合判断行业所处的景气度周期位置。我们选取加权 净资产周转率（Return On Equity，简称ROE）、速动比率和固定资产周转率 （含在建工程）作为筛选行业供需周期阶段的显性财务指标，分别作为盈利周期、 流动性、开工率的代理指标。

1. 行业底部判断：加权净资产收益率。我们搭建的财务判断框架以传统方法论中 的利润表为起点，选择加权净资产收益率ROE来判断行业目前盈利情况，低 ROE意味着行业扩产积极性大幅减弱，已进入供需改善阶段。 2. 行业见底判断：速动比率。在行业进入低ROE阶段后，需关注厂商微利或亏损 阶段能维持多久，如现金亏损依然维持产品供给以维持供应链地位，我们选择 速动比率来衡量短期流动性。通常，速动比率大于1时企业短期现金流较充 足，越低代表短期流动性越紧张。低ROE+低速动比率意味着周期底部阶段， 企业流动性吃紧，盈利改善动力充足。 3. 行业盈利拐点判断：固定资产周转率：需求增长是盈利拐点的直接催化。低 ROE+低速动比率阶段，只有在保持较高开工率时，才能在下一轮需求启动时 展现较为持久的有效价格弹性。我们选择固定资产周转率作为开工率的代理指 标，考虑锂电板块2021年周期顶点开启的新一轮扩产周期和不同企业在建工程 转固节奏上的差异，我们在固定资产周转率的计算中引入“在建工程”，以固 定资产和在建工程相加之和作为该指标分母。对于固定资产周转率，需要单独 提示的是，在低ROE阶段，若行业保持较高开工率，同样意味着行业进入见底 阶段，但高速动比率显示短期流动性良好，盈利修复的迫切性不高，价格弹性 仍需观察。 通过以上我们所搭建的财务框架，我们判断磷酸铁锂正极、电池板块继续符 合“低ROE+低速动比率+较高固定资产周转率”财务特征，有望率先开启盈利拐 点。负极和铜箔行业符合“低ROE+高固定资产周转率”财务特征，行业已经进入 见底阶段，其他主材板块仍在探底阶段。 需要提示的是，景气度周期性越突出，本财务框架准确性越高，以板块ROE 方差为指标进行筛选，方差越小意味着盈利越稳定。因此对于三元前驱体、隔膜、 电芯结构件、铝箔四个样本周期内盈利较稳定的行业，本财务框架暂不适用。

（一）ROE：电池、磷酸铁锂、负极材料龙头已进入改善趋势

净资产收益率：截至24Q3，电池、磷酸铁锂、负极材料龙头已进入改善趋 势。ROE=净利润/净资产，是衡量企业获利能力的传统指标。整体加权ROE趋势来 看，电动车各板块ROE基本在2019Q4回落到上轮周期底部，并在2021Q4-2022Q2 达到上轮周期顶点后开始回落。我们定义ROE负值公司个数大于对应所筛选的子板 块公司总数50%以上的板块为行业性亏损，截至24Q3，铁锂和铜箔仍处于行业性 亏损。

考虑价格波动对 ROE 的影响，我们同时选取各企业的资本开支做行业供需关 系改善的交叉验证。在行业实质性盈利能力下降后，行业中各企业资本开支节奏也 会逐渐放缓。我们以现金流量表中的“购买固定资产、无形资产和其他长期资产支 付的现金”项目作为衡量资本开支的指标。从下图可以看出，各环节资本开支基本 在 2022 年达到高峰，随后资本开支逐季度收窄，代表行业进入供需改善阶段。在 上文我们筛选出 6 个最低 ROE 均值的行业，其 24Q3 最新资本开支也相对位于历 史低位，其中电解液、磷酸铁锂正极、电解液添加剂分别位于历史 22%、25%、 23%分位。

（二）速动比率：电池和铁锂环节有望率先见底

速动比率：电池和铁锂环节有望率先见底。速动比率=（流动资产-存货）/流 动负债，是一种衡量企业短期偿债能力的指标，流动资产扣除变现能力相对较弱的 存货，与流动比率相比对偿债能力的判断更为保守和可信。通常来看，速动比率大 于 1 说明企业短期现金流较为健康。均值绝对值来看，铁锂 0.80<三元前驱体 0.91<铝箔 0.94<电解液溶剂 0.95，电池环节除宁德时代、蔚蓝锂芯外，速动比率 均<1，由此可见磷酸铁锂和电池两个环节具备“低 ROE+低速动比率”行业见底 的财务特征，碳酸锂、电解液添加剂、三元正极三个行业的高速动比率显示短期流 动性良好，盈利修复的迫切性不高，价格弹性仍需观察。

为了验证我们以速动比率筛选短期流动性吃紧结论的代理正确性，我们同时 选择衡量长期负债率的资产负债率做行业比较。速动比率若小于 1，代表着流动负 债大于流动资产与存货的差，也意味着存在短期资金被用到长期项目的可能性，财 务上通常称为“短债长投”。通过资产负债率数据来看，我们所筛选的短期流动性 吃紧的电池和磷酸铁锂材料环节行业平均资产负债率为所有环节最高，分别为 60%和 62%，意味着两个环节长期偿债能力也偏弱。

（三）固定资产周转率：龙头率先企稳回升

固定资产周转率：龙头率先企稳回升。固定资产周转率=营业收入/固定资产， 用于衡量企业固定资产利用率，我们将其作为开工率的代理指标。考虑不同企业在 建工程转固节奏上的差异，我们在分母端加上在建工程，固定资产周转率=单季度 营业收入/（期初固定资产+期末固定资产+期初在建工程+期末在建工程）*2。从行业均值绝对值来看，电池结构件 0.89>铝箔 0.62>铜箔 0.49>PVDF0.46。因为行业 资本投资轻重属性不同，因此固定资产周转率历史分位水平横向比较更为准确。历 史分位水平来看，当前固定资产周转率处于历史分位高位前五的是：铝箔 56%>铜 箔 51%>电池结构件 48%>PVDF37%>隔膜 31%。其中铜箔行业符合低 ROE 财务 特征，低 ROE 阶段英国红地区若行业保持较高开工率，同样意味着行业进入见底阶段，但高 速动比率显示短期流动性良好，盈利修复的迫切性不高，价格弹性仍需观察。

综合来看，铁锂和电池环节有望率先迎接盈利拐点。在剔除隔膜、电芯结构件和铝箔三个样本周期内盈利较为稳定的行业后，在财务框架第一层 ROE 筛选阶 段：电解液添加剂<铁锂<电解液溶剂<铜箔<三元正极<6F，第二层速动比率阶 段：铁锂<三元<铜箔，第二层速动比率的排序相较于 ROE 排序更为重要，因为企 业现金流是决定行业周期底部的关键，ROE 和资本开支更多用于决定行业供需是 否开始改善。因此我们认为铁锂和电池行业已经进入见底环节，铜箔和负极材料 行业已进入行业底部阶段，其中因铁锂和电池环节整体速动比率更低，周期底部 持续性将更短，有望率先迎接盈利拐点。考虑固定资产周转率报表数据相较于实业 开工率有一定滞后性，因此对于铁锂和电池见底环节，需紧密跟踪季度实际开工率 进展，结合行业供需平衡表，价格弹性将在逐季度验证中得到释放。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）